近十年来中国经济仿佛在享受一场货币金融盛筵：高储蓄率支持投资高速增长，大量年轻的劳动者从农村涌向城市，在提高生产力的同时抑制了物价；经济高速增长吸引外资流入，贸易盈余推动外汇储备攀升；在这个过程中，货币增速显著提高，而相对低位的通胀似乎也允许货币快速增长；一些风险资产的估值大幅提升。

　　然而盛筵是否有尽时？如果有，趋势的转折受什么驱动？对风险资产有什么影响？我们的观点是，人口结构的变化、制度的变迁，从根本上决定了实体经济以及货币的长周期。

　　体现在实体经济上，那就是当人口红利与改革红利下降后，经济潜在增长率下降。而同样的人口与制度红利的变化影响货币金融环境与资产估值。近期广义货币增速的下降不仅仅是短周期政策调控的结果，也是长期放缓的一部分。

　　盛筵开始：超越货币政策的解释

　　要理解中国货币条件的变迁，需要描述一下过去30年货币金融长周期的三个阶段：第一个阶段是从改革开放到上世纪90年代中期，中国由计划经济过渡到市场经济，货币化导致货币增速大幅超过经济增长；第二阶段从1995年到2003年，货币增速相对较慢；而第三阶段从2003年至今，货币增速相对较快。

　　1995年可以视为中国货币政策元年，该年颁布的《中国人民银行法》正式确立人民银行央行地位和相对独立行使货币政策的职能。1995年后的M2增速较之前有明显下降，这一方面由于市场经济体制逐步建立，货币化进程接近尾声；另一方面由于央行设定了通胀管理目标，货币政策基调总体上保持稳健。

　　2003年至2010年见证新一轮货币高速增长阶段，M2平均增速达18.8%。同期的金融机构的全部资金来源(相当于金融机构的总负债)平均增速则更快，达到20.5%。M2与GDP的比率从2002年的154%上升到2010年的181%。

　　货币扩张的速度大幅超过实体经济增长率，有社会经济的深层次原因：如果说早期主要反映经济货币化，过去十来年宽松的货币环境则和中国人口年龄结构变动与城镇化所导致的高储蓄率(储蓄占GDP比例)联系在一起。

　　具体来讲，中国生产者/储蓄者(25岁-64岁之间)与消费者(24岁以下和65岁以上)人数比例在上世纪90年代后期开始快速上升，从90年代中期不足100%上升至目前的125%左右。同时，伴随着城镇化的过程农村富余劳动力向城镇的转移显著加快，劳动生产率得以提高，使得实际有效的生产者与消费者人数比例上升得更快。产出减去消费就是储蓄，在生产者与消费者人数比例上升的推动下，中国的储蓄率从上世纪90年代的35%上升到目前的50%左右。

　　储蓄率的升高从三个渠道助推货币扩张。第一，高储蓄率意味着较快的资产或财富积累，而财富的快速增长也要求流动性资产的较快增长，货币是其中的流动性资产的主要形式。

　　第二，生产者大幅超过消费者，储蓄率上升意味着中国经济从短缺型过渡到过剩型，物价上升对货币扩张的弹性系数下降。1986年-1995年中国的平均CPI通胀高达11.9%，而1996年以来平均为2.3%。通胀率的降低固然有货币政策的原因，但政策本身反映当时的经济社会环境，供给过剩型的经济使得政策过紧对就业的影响超过政策过松对通胀的影响，提高了当局对货币增长的容忍度，导致货币环境易松难紧。

　　第三，储蓄率提高的另一个结果是贸易顺差扩大，在强制结售汇和资本账户管制的体制下，形成外汇占款迅速上升这一独特的货币现象。2003年以前中国货币增长的主要方式是传统的新增贷款，1992年-2002年间外汇占款增量占M2增量平均比重仅为12%。2003年-2010年外汇占款增量占M2增量的平均比重高达43%。外汇占款对央行来说是外生因素，相当于央行被动投放基础货币，货币政策调控能力减弱。

　　虽然央行在2003年之后不断提升法定存款准备金率和发行央票对冲货币扩张，但是很难完全对冲干净，也对货币政策的传导机制的效率产生重大影响。这首先体现在数量型工具是调控的主要手段，尤其是存准率的提高。

　　而大幅提升存准率导致商业银行资产负债表上无风险低回报的资产不断累积，为了平衡资产配置的风险收益，商业银行有较高的信贷冲动。由此，央行实行对信贷的额度管理和窗口指导，包括贷存比的监管。在这个过程中，利率作为货币政策工具的重要性低于数量控制。大幅提升利率会吸引更多的资本流入，加剧人民币升值预期导致外汇占款增速进一步上升。但依赖数量型工具，尤其是对信贷额度的管理使得信贷资源的分配受行政干预的影响大。

　　宽松货币环境的外延

　　储蓄率上升推动货币增速加快，这个过程的影响不局限于流动性资产，还波及风险资产和整个金融环境，包括非银行部门的风险偏好、外汇资产的分布，以及影子银行体系，而这一切相互影响，反过来对宽松的货币环境推波助澜。

　　首先，非银行部门的风险偏好增加助推资产泡沫。居民和企业持有的广义流动性的快速增长，刺激其风险偏好，导致非银行部门对风险资产的需求增加，这是包括房地产在内的风险资产估值在过去几年快速增长的根本原因。

　　具体而言，储蓄年龄(25岁-64岁)人口的风险偏好和风险承受能力相对较高，该年龄组人口占总人口比重增加意味着全社会的总体风险偏好上升。另一方面，伴随着非银行部门的流动性资产快速上升(表现为M2的快速扩张)，非银行部门的无风险资产也在快速扩大。

　　即便在其风险胃口不变的情况下，从资产配置的风险收益平衡角度而言，也会导致非银行部门增持风险资产。这两个因素叠加在一起，导致了全社会对风险资产的需求增加，推动了过去十年风险资产估值的上升。

　　其次，外汇资产分布不平衡。与央行外汇占款(外汇资产)增加相对应，私人部门外汇资产配置严重不足。截至2010年底，中国对外净资产约2万亿美元，但央行持有3.2万亿美元外汇储备，而私人部门则对外净负债1.2万亿美元。外汇资产在政府与私人部门不平衡分布一方面是因为政府要求强制结售汇，另一方面也是私人部门在此金融货币长周期的上升期，基于对人民币风险资产估值上升的预期，愿意将外汇与政府兑换。

　　第三，影子银行体系的快速扩张对货币宽松推波助澜。2003年以来，外汇占款的快速增长和银行的信贷冲动导致政策当局对银行信贷能力加大限制，而表内业务吃不饱，银行就要拓展表外业务，由此导致中国影子银行体系快速发展，包括银行理财产品的快速增长。

　　受政策限制较少的影子银行业务的发展对利率市场化起到一定促进作用。银行的借贷利率尤其是存款率仍然受到管制，不能充分反映全社会的资金需求以及投资回报率，银行理财产品的收益率更直接地和相关资产收益率相联系。

　　但影子银行体系的发展对货币政策的执行和控制金融风险都构成挑战。影子银行创造的诸多新形式的流动性，并未纳入M2的统计中，加大了货币当局对广义流动性的规模的衡量难度。同时，很多影子银行活动也不在监管机构的直接管辖范围之内，导致大量“隐性”的信用创造行为没有得到有效监管。

　　盛筵难再：货币增长终将放缓

　　对中国货币长周期上半场的剖析，是为了帮助我们理解长周期的下半场——未来会怎样？驱动上半场盛筵的因素在发生变化吗？我们的理解是，驱动上半场的各种因素——人口红利与制度红利，以及由此决定的经济增长与储蓄率——都在发生变化。

　　最根本的因素，是驱动上半场的人口结构与制度红利正在发生变化。从人口红利来看，中国的生产者与消费者比例将在3年-5年内出现拐点，考虑到农村富余劳动力已经大幅减少，未来可转移的空间已经很小，拐点可能来得更早；从制度红利来看，加入WTO带来的效率红利在消失。这两者从根本上决定了中国未来的经济增长周期与货币金融周期进入下半场，具体表现：从经济增长周期上看，潜在经济增速放缓，储蓄率下降，外贸顺差减少，货币增长对通胀影响加大；从货币金融周期看，则是货币增速放缓，社会风险偏好下降，私人部门外币资产与人民币资产配置再平衡，风险资产的估值水平下移。

　　有几点尤其值得关注。首先，潜在增长率的放缓降低了央行对货币高速增长的容忍度，货币政策将趋向更谨慎。

　　其次，外汇占款增速放缓甚至绝对水平下降，意味着央行对基础货币投放的调控能力增强，减少了通过法定存准率、行政性措施(如存贷比)、数量型工具(如贷款规模)来限制银行贷款的必要性。不仅法定存准率面临趋势性下降，而且货币增长将更多依赖于商业银行的信贷扩张，贷存比的75%上限规定也将最终得到监管机构的重新界定。

　　在此过程中，上半场累积的外汇资产在政府与私人部门间分布不平衡将得到更正——央行于2007年不再实行强制结售汇制度，这为私人部门增加外汇资产配置提供了条件，在潜在增长率放缓和人民币升值空间缩小的情况下，私人部门配置外汇资产的动机将会加强。

　　还有风险资产去泡沫化。货币增速结构性的放缓意味着流动性资产增速放缓，而这将导致风险偏好降低和风险资产估值下降。过去十年泡沫化程度较高的风险资产，尤其是房地产，在未来长期内面临估值下降和去泡沫化的压力。

　　国际经验的启示

　　过去近十年驱动中国货币高速增长的因素并非中国独有，主要发达国家和东亚一些新兴经济体在过去20年-30年比我们更早经历了从人口红利到老龄化的过程，货币增长也都经历过从快速增长到趋势性放缓。美国的生产者人数超过消费者发生在1985年-1990年间，欧洲与美国几乎同时，比我们早十年，而日本则在1975年-1980年间发生。大国人口结构变动的影响范围通常超越国界，波及其他国家和全球金融市场。简而言之，有四点国际经验值得关注：

　　第一，货币增速通常伴随经济增速趋势性下降，日本与韩国的经验尤其明显。韩国经济增速从上世纪80年代的平均7%降至过去十年的平均4%，同期的实际M2增速也从14%降至5%。日本经济增速在上世纪的七八十年代平均增长4%，与此对应的实际M2增速为8%。从90年代至今，日本经济增速平均1%，实际M2增长也在90年代降至平均3%，过去十年则平均负增长1%。

　　其次，人口结构变化影响资产估值水平。当工龄人口数量增加，储蓄量上升，资本供给相对充足，有助压制均衡利率水平，而工龄人口对风险资产的偏好有助提高风险资产相对估值。在生产者超过消费者后15年-20年间，日本和美国都先后经历了很大的资产泡沫。

　　第三，全球主要经济体的人口结构变动创造了低通胀的经济环境，使货币政策易松难紧，对资产泡沫起了推波助澜的作用。对于发达国家而言，不仅本身的人口年龄结构变动促进了生产能力的提升，上世纪80年代开始的全球化使得发展中国家大量的廉价劳动力成为全球供应链的一个环节，从而抑制物价上涨。这增加了货币当局通过宽松政策来刺激经济的空间，但也使得货币环境相对于资产价格而言过于宽松。

　　第四，货币金融长周期的盛筵常常以资产泡沫破裂、金融危机告终：上世纪70年代开始日本的储蓄率大幅上升，80年代日元大幅升值，信贷快速扩张，最后是90年代初的股市和楼市泡沫破灭。80年代-90年代亚洲的金融自由化与大幅货币扩张背后也有此前日本高储蓄率的支持，其后是1997年-1998年亚洲金融危机；美国90年代的储蓄率上升，信贷扩张，跟随的是2001年-2003年IT泡沫破灭；21世纪前几年资金大量流入美国、南欧诸国(如希腊、西班牙和爱尔兰)在内的房地产部门，跟随的是2007年-2008年全球金融危机与目前的欧债危机。

　　主要发达国家有一个例外，那就是德国。德国的生产者与消费者人数比例的变化和美国类似，但没有大的资产泡沫和金融危机。笔者认为两个因素可能解释德国的例外。其一，由于税收和其他结构性政策，德国的房地产的投资性需求不强，避免了房地产泡沫。其二，欧元区协助德国把高储蓄引导到欧元区内的其他国家，尤其是南欧国家，在这个过程中，统一的货币避免了汇率升值预期对资金流入、资产估值的影响。当然，近期的欧洲债务危机显示德国最终也逃脱不了高储蓄率造成的负面后果，只是表现形式不同。

　　货币长周期对短期政策的影响

　　我们在一个相对长的时间跨度里面描述了中国货币金融的周期，总结一点就是，和过去高速增长比较，未来的货币增长将有显著的放缓，这个过程将伴随风险资产——特别是在长周期上半场被充沛资金过度追逐的资产，比如房地产——的估值水平下降。那么长周期结构性的变化对短周期的经济和货币政策有什么影响？对资本市场的参与者又有什么意义？对政策制定者又有何启示？

　　首先，如何判断趋势变化的拐点在哪里？有一些迹象显示拐点可能就在眼前，包括经济增长放缓、贸易顺差持续下降、外汇占款过去十多年来第一次出现连续几个月下降等。但这些迹象是否意味着拐点已至，仍然具有不确定性。上述诸多变化均受到一定的短周期因素影响，增长放缓和贸易顺差下降一定程度上反映全球经济疲弱，而资金流出和近期全球金融市场风险偏好降低有关。

　　其次，货币增长的长周期特征，不妨碍短期内货币政策进行逆周期操作。过去长期总体宽松货币环境中也有短期的逆周期紧缩，例如2004年为抑制通胀，货币增速曾经大幅放缓。即便在未来货币增速趋势性放缓的长周期里，由于货币政策逆经济周期操作的内在特性，也会有放松的短周期，笔者认为2012年就是处在这个紧缩的长周期与放松的短周期相叠加的阶段。2012年的货币政策逆周期操作将导致总量有所放松。

　　但长周期的紧缩可能限制短周期的放松程度，使政策易紧难松。过去十年外汇占款的快速上升，导致公开市场操作的主要任务是发行央票回收流动性，而释放流动性的操作靠央票到期即可自行实现，因此短期操作中放松流动性要比收回流动性的效率高。未来外汇占款增速放缓甚至下降将导致结构性的流动性短缺，央行主动收紧的调控更易实现。

　　另外，长周期的紧缩幅度与节奏，也受到外部货币环境的影响，美国的货币政策尤其重要。如果美国长时间实行宽松的货币政策，而同时欧债问题不恶化为新一轮的金融危机，将导致对新兴市场和中国的资本流入压力，缓和外汇占款下降的节奏。如果美国经济复苏强劲导致货币政策转向，或欧债危机大幅恶化，全球风险偏好降低，则可能加剧资本外流，加速长周期拐点的到来。

　　再次，货币金融的长周期演变对政策制定者的最大含义是要避免资产泡沫失控，加强维护金融稳定的机制和措施。从世界经验来看，几次大的货币金融周期都是以资产泡沫破灭，甚至金融危机的形式完成转折。

　　中国要避免重蹈覆辙，就一定要在上半场控制好资产泡沫，要把政策对房地产市场调控的重要性和持久性，放在这个大背景下理解。从宏观审慎的意义上说，控制投资性需求包括对房地产市场的行政性调控(如限购、限贷)有助于让拐点时间较长，转折平稳些。

　　另一个需要关注的问题是近几年快速增长的影子银行业务，不仅干扰货币政策的执行，也包含金融稳定的风险。需要通过审慎监管使其透明化和规范化，在促进市场在资源配置中的作用的同时，控制相关的金融风险。

　　最后，货币长周期的演变使得资本市场的结构性改革更为紧迫。一个规范化，有深度和广度的资本市场有助于提高储蓄配置到实体经济投资的效率，缓解储蓄率下降的影响。